מאז ומתמיד תקופות נשיאות בארה"ב זכו להתייחסות מיוחדת, למדידות ובחינות, גם ע"י משקיעים שחיפשו תובנות לגבי השוק. ואכן, ככל שחופרים בנתונים אפשר למצוא דפוסים מסוימים, למשל מצאו שאירועים שליליים בלטו יותר במחצית ראשונה של קדנציה נשיאותית, ששגשוג כלכלי היה נפוץ יותר תחת נשיאים דמוקרטיים ושבתקופות נשיאות רפובליקנית האינפלציה נטתה להיות נמוכה יותר.

אבל למה להסתבך עם סטטיסטיקות כשטראמפ כבר היה נשיא… ולמרבה האירוניה כמעט כולן לא עבדו, כשכבר בשנה הראשונה לכהונתו שוק המניות זינק בכמעט 20% והאינפלציה קפצה (סה"כ שוק המניות זינק בארבע שנות כהונתו בכמעט 70%).

יתכן וכישלון הסטטיסטיקה בקדנציה הקודמת של טראמפ הושפע מגורמים מחזוריים וחיצוניים, כמו סביבת הריבית הנמוכה, היציאה ממשבר החובות באירופה ומשבר הקורונה שנתן לגיטימציה לשבור את תקרת החוב ולהציף את הכלכלה בכסף.

מצד שני אולי אותן סטטיסטיקות שהוזכרו היו המעוותות ע"י מספר מצומצם של מקרי קיצון אקראיים. למשל, סביר שגם אם היה דחליל מתמנה לנשיאות ארה"ב ב-2010 (ביציאה ממשבר הסאב-פריים) הכלכלה והשווקים היו עדיין רושמים עליות חדות, או אם מנהיג על היה מתמנה כנשיא בשנת 2000 עדיין בועת הטכנולוגיה הייתה מתפוצצת (ואם לא זה היה עוד יותר גרוע).

מול טיעוני המקריות והמזל, תומכי טראמפ יציגו ככל הנראה את המדיניות הפרו-עסקית שיישם כמו הפחתת מס חברות והקלה ברגולציה על תעשיות מזהמות, אך מול אלה היו גם מלחמות הסחר שפתח עם סין ואת ההסתכסכות עם אירופה, כשפרש מהסכם האקלים בפריז. מה שמדגיש שוב שניתוח המדיניות חשוב יותר מסטטיסטיקה מקרית וברקע להבין את השלב במחזור הכלכלי שבו אנו נמצאים.

מבחינת המחזור הכלכלי התמונה כמובן מורכבת, מצד אחד המחזור הכלכלי בשלב די מתקדם, עם שוק עבודה הדוק וצמיחה מאטה, בחודש האחרון דווח שברבעון השלישי הצמיחה האטה לקצב שנתי של 2.8% (נמוך מהתחזיות ל-3%), וששיעור החיסכון האישי ירד שוב, מרמה של 5.2% מתוך ההכנסה הפנויה ל-4.8%, ומצד שני אותו שוק עבודה הדוק ממשיך להראות איתנות מרשימה, כשבמהלך החודש פחות אמריקאים הגישו בקשה לדמי אבטלה, וסקרי הצרכנים לימדו על אופטימיות, כשמדד אמון הצרכנים (של הקונפרנס בורד) זינק באוקטובר ל-108.7 (לעומת 99.2 בספטמבר) – העלייה החודשית הגדולה ביותר שלו מאז מרץ 2021.
בנוסף, המחזור הכלכלי צפוי לקבל תמיכה מהבנק הפדרלי, שצפוי להמשיך בהפחתות הריבית מהרמה הנוכחית של 5.00% לפחות מ-4.00% עד יולי 2025.

גם ניתוח המדיניות הכלכלית שעל הפרק מציג תמונה מורכבת והשפעות צולבות. למשל, טראמפ ידוע בהתנגדותו לדולר חזק אך מצד שני בתמיכתו בהטלת מכסי מגן על התעשייה האמריקאית (מציע מכס בגובה 10% על כלל היבוא ודגש מיוחד לסין), שיישומו עשוי לתמוך בדולר.

אותם מכסי מגן או בשמם החופשי "מלחמות סחר" עלולים להוביל ללחץ כלכלי ומדיני ואי וודאות בשווקים, בעוד למשל תוכניתו להוזלת האנרגיה (באמצעות הגדלת ייצור הדלקים המאובנים בארה״ב על ידי הסרת הגבלות וביטול "הגרין ניו דיל") תהיה כנראה אהובה על המשקיעים. למעשה מחיר הנפט כבר תקופה מדשדש סביב 70 דולר (WTI) מה שאולי קשור לציפיות השוק לבחירתו של טראמפ.

אבל מעל כל התוכניות וההצעות הכלכליות של טראמפ נראה שהמשקיעים מתעניינים בעיקר באחת – מדיניות מס החברות, כשזאת היתה התוכנית שרוב העליות שנרשמו ב-2017 יוחסו אליה (Tax Cuts and Jobs Act), וכעת טראמפ מתכנן להמשיך ולהעמיק אותה: להפחית את מס החברות מ-21% ל-20% ואף ל-15%. במקביל הוא מתכוון לתת למשקיעים סוכריה נוספת, פישוט מערכת המס, צעד שיוזיל את עלות הכנת הדו"חות ותשלומי המס.
מעניין אגב שלמרות שתקבולי מס החברות נפלו בעקבות התוכנית עדיין סך תקבולי המס הפדרליים נשארו די יציבים כשתומכי התכנית מייחסים אותה לזינוק ממס הכנסה אישי, שעלה בעקבות הצמיחה הכלכלית שנבעה מהפחתת מס החברות.

אבל רגע, לפני שרצים לקנות את השוק לקראת הקדנציה הבאה צריך לזכור שלכל צעדי המדיניות ישנן גם השפעות עקיפות, כמו על האינפלציה, והן עלולות בקונסטלציה הנוכחית להוביל לתגובות אחרות של השווקים.
כיום האינפלציה בארה"ב גבוהה יחסית, בחודש אוקטובר אף הפתיעה למעלה ל-2.4%, לעומת תחזית ל-2.3%, ליבת האינפלציה הפתיעה גם היא למעלה, ל-3.3% (לעומת יעד של 2.0%) ותחזיות האינפלציה הגלומות בשוק ל-10 שנים קדימה עלו מעט מ-2.18% ל-2.33%, כלומר סביבת האינפלציה כיום כבר גבוהה וככל שהמדיניות של טראמפ תוביל להתחממות נוספת היא עלולה לסקל את מחזור הפחתות הריבית הצפוי, כמו שקרה כזכור ב-2018, כשאז מדיניותו הובילה להתחממות אינפלציה ולהעלאות ריבית שבסופו של דבר פגעו בשווקים. כיום מרווח ההכלה של השוק לאינפלציה אפסי.

עוד צריך לקחת בחשבון שרמת החוב כיום של הממשל גבוהה דרמטית והפחתות מיסים עלולות לעורר חששות לגבי יכולת שירות החוב, וזה עוד מבלי לגעת במורכבות של מאזן הכוחות הפוליטי בקונגרס ובסנאט. בשורה התחתונה, רק עם סטטיסטיקה לא מתזמנים שוק והפיתרון הוא פיזור גיאוגרפי והתמדה בטווח ההשקעה.

ישראל לא צריכה לתקוף את מתקני הנפט באיראן ובתימן אלא לעקל אותם

פרמיית הסיכון של ישראל (ל-5 שנים) ירדה בחודש אוקטובר, לראשונה מאז יולי, מרמה של 159.5 בשיא ל-139.7. הביטחון הגובר השתקף גם בשוק המניות המקומי, כשמדד ת"א 125 זינק ב-4.5% עקף את ביצועי כמעט כל מדדי המניות בעולם, השלים מתחילת השנה עליה של 17.3% והתקרב בתשואה השנתית למדד ה-S&P500 , שעלה ב-20.1%.

האם הביטחון הכלכלי הגובר בישראל הגיע בגלל גזירות חדשות של האוצר? להפך, שר האוצר, סמוטריץ', דווקא נסוג מחלק לא קטן מהן, הוא סרב למשל לקדם את העלאת המע"מ מעבר ל־18% (מול ההצעה להעלות אותו ל-19%), וויתר על התוכנית להטלת מיסים על קרנות השתלמות, על הקפאת הקצבאות ועוד… אז אולי היו כמה התפתחויות חיוביות לגבי הפעילות הכלכלית? להפך, האוצר חתך את תחזית הצמיחה ל-2024 (שוב), הפעם מ-1.1% ל-0.4%, כשכזכור בחודש יוני היא עמדה על 1.9%. אינדיקציות שתומכות בכך קיבלנו לאחרונה בירידה בהיקף המשרות הפנויות (חודש שני ברציפות בספטמבר) וירידה בהוצאות בכרטיסי אשראי בשבועות הראשונים של אוקטובר.

אז מה הרגיע את המשקיעים? כנראה שההסלמה הביטחונית, או יותר נכון הפעולות הצבאיות הנחושות מול חיזבאללה ואיראן שקירבו את ההכרעה ובכך הפחיתו את רמת הסיכון שהמשקיעים רואים ועשויים לקדם הסדרה. התפתחות נוספת שתמכה בשוק היא ככל הנראה האינפלציה, שהתקררה מעט בספטמבר משינוי שנתי של 3.6% ל-3.5% (מדד ספטמבר ירד ב-0.2%) ותתמוך בסביבת ריבית נוחה יותר, אך השפעתה כנראה זניחה כשרוב ההפתעה יוחסה לירידה במחירי הטיסות (17%-) שצפויה להיות זמנית בשל חגי אוקטובר וגל ביטולי הטיסות, וגם לאור העלאת המע"מ בתחילת 2025 (הציפיות האינפלציה שנה קדימה נעות סביב 3%, כלומר בגבול העליון של יעד האינפלציה).

תחזית האוצר לצמיחה של 0.4% ב-2024 היא הפסד צמיחה של 2.7% (לעומת התחזית של 3.1% שהייתה ערב התקפת חמאס). כלומר, מלבד העלות הישירה של המלחמה שמוערכת ב-200 עד 300 מיליארד שקל, המשק ספג גם הפסד תוצר של כ-50 מיליארד שקל, שצפוי מסתבר להימשך גם ב-2025. לפי סוכנות מודי'ס התוצר ב-2025 לא רק שלא יחזור לקו המגמה של טרם המלחמה אלא ימשיך להתרחק ממנו, עם צמיחה שנתית של 1.5% בלבד. כלומר נמשיך להתחפר, לעומת הערכות לקצב הצמיחה הפוטנציאלי שלנו אלמלא המלחמה – 3%. גם קרן המטבע צופה המשך התחפרות – 2.7%, אך מסייגת שזאת תחזית תחת "חוסר יכולת לחזות את השפעת המלחמה באזור", בנק ישראל והאוצר אופטימיים מעט יותר חוזה 3.8% ובאוצר צופים צמיחה של 4.3% (אך זאת תחת הנחת האוצר של סיום המלחמה ברבעון הראשון).

אין סיבה שישראל תשלם שקל על המלחמה שנכפתה עליה, ההיסטוריה מראה שזאת טענה לגיטימית. לאחר מלחמת המפרץ (1990-1991), בעקבות הפלישה העיראקית לכווית, האו"ם הקים את "קרן הפיצויים של האו"ם" אשר חייבה את עיראק לשלם פיצויים עצומים לכווית ולעוד מדינות שנפגעו מהמלחמה. עיראק נאלצה להעביר הכנסות מנפט לטובת אותם פיצויים.

מקרה דומה היה ב-1965, כשיפן שילמה לד.קוריאה ולנפגעיה פיצויים מהנזקים שגרמו בעקבות מלחמה והשלכותיה. המקרה המפורסם ביותר הוא הסכם ורסאי מ- 1919, שחייב את גרמניה לשלם פיצויים בעיקר לצרפת ולבריטניה. התשלומים בהיסטוריה כללו העברת משאבים, כספים ונכסים. איראן כנראה לא תגיע למצב כניעה שיוביל אותה לשלם מיוזמתה, אבל גם היא וגם תימן מייצאות חלק מהנפט שלהן באמצעות מיכליות… כאלה ששטות להן בכייף… השווי של הנפט במיכלית טיפוסית עומד על כחצי מליארד שקל.

בנוסף, לאיראן קיימים כספים מוקפאים במספר מדינות (בשל הסנקציות האמריקאיות על העברות אליה), לדוגמה בדרום קוריאה מוקפאים כ-7 מיליארד דולר (ממכירות נפט), בעיראק יותר מ-6 מיליארד דולר, ביפן ולוקסמבורג כ-1.5 מיליארד דולר ועוד.

ככל שבמקום לצוד ראשים ישראל תתחיל גם לחשוב במונחים של לצוד כסף סביר שהמשקיעים וחברות הדירוג ייקחו פחות קשה אירועים ביטחוניים, גם כאלה עתידיים, כשידעו שישראל גובה מאויביה מחיר כבד, גם בדולרים.

הסקירה כוללת תחזיות והערכות המהוות מידע צופה פני עתיד, כהגדרת מונח זה בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968, אשר נשענות על נתונים הנמצאים בידי פרופיט למועד זה. התממשותן של תחזיות והערכות אלה אינה בשליטת פרופיט ומטבע הדברים הן עשויות שלא להתממש או להתממש באופן חלקי או שונה מכפי שיתואר בסיקרה. אין בתוכן משום תחליף לייעוץ ו/או שיווק פנסיוני ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המותאם ללקוח או המלצה בנוגע לכדאיות השקעה במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם, ואין בדברים משום הזמנה או הצעה לביצוע פעולות במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם. לעורך הסקירה – ו/או לפרופיט עשוי להיות עניין אישי בנושא הסקירה. אין באמור להוות התחייבות לתשואה, ואין במידע על תשואות שהושגו בעבר כדי להעיד על תשואות שתושגנה בעתיד. המידע המוצג הוא חומר מסייע בלבד, הנשען על אומדנים והערכות החברה שמטבע הדברים, אפשר ויתבררו כחסרים או בלתי מעודכנים וכן עלולות להתגלות סטיות בין ההערכות המובאות במידע לבין התוצאות בפועל. אין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים או הפנסיוניים המוזכרים בו.
אין באמור למצות ו/או להחליף את הוראות ההסדר התחיקתי. אין להעתיק ו/או להפיץ ו/או לשדר ו/או לפרסם את האמור, ללא קבלת אישור מראש ובכתב מאת פרופיט.
העושה שימוש במידע עושה זאת על אחריותו בלבד.

המדינה בסחרור הוצאות, בין היתר למימון מפוני הצפון ומערך המילואים. כדי להשיג את המימון הזה עומדות כמה ברירות, כשהראשונה והזמינה ביותר היא גיוס חוב, אך ככל שגיוס החוב גדל כך הריביות שמשקיעים דורשים עלולה לעלות, מגבלה שהשתקפה בחודש האחרון גם בהפחתת דירוג החוב החדה של סוכנות מודיס (בשתי דרגות עם תחזית שלילית קדימה).

תוסיפו לזה שהמלחמה גורמת לשיבושים כלכליים שמתורגמים לאינפלציה, מה שהתבטא במדד המחירים לחודש אוגוסט שקפץ גבוה מעל הציפיות (ב-0.9% לעומת צפי ל-0.4%) והביא את האינפלציה השנתית גבוה מיעד בנק ישראל (3.6%) ודוחף עוד את עקום הריביות למעלה בהשוואה לריביות המקבילות בעולם (הריבית על אג"ח ישראלית ל-10 שנים הגיעה בסוף ספטמבר ל-4.89%.

האפשרות השנייה שעומדת בפני המדינה היא קיצוץ בהוצאות אחרות שלה, אלא שבתקופה של האטה כלכלית כלכלנים לרוב מתנגדים לקיצוצים, והזרם הקינסיאני בכלכלה אף תומך בתקופה כזאת בהרחבת ההוצאות הציבוריות כדי לתמוך בהמשכיות כלכלית.
אפשרות שלישית היא לפנות לסיוע נוסף מהאמריקאים, בקשה שאולי תתקבל אך מגיעה לרוב עם סט דרישות, כולל "קשירת ידיים" לצבא ואף עלולה להטות עוד את דעת הקהל בארה"ב נגד ישראל. לכן על פניו נראה שהאפשרות הרביעית – העלאת מיסים, היא בבחינת "הרע במיעוטו".

בספטמבר האוצר פרסם רשימת "צעדי ההתכנסות" כלכליים, עם הצעותיו לצמצום הגרעון (להערכתם לפחות מ-4%, דומה יחסית לרמות הגרעון טרום המלחמה). צעדי ההתכנסות הללו כוללים את כל סוגי המיסים (מס הכנסה, מס צריכה, מס רווחי הון, מיסי נדל"ן וכדומה). אך סוכנויות הדירוג לא ספרו אותם, לא העלו את הדירוג אלא כאמור אפילו חתכו אותו עוד.

גם המשקיעים לא הגיבו לרשימת הקיצוצים, כשפרמיית הסיכון של ישראל בשוק נותרה כמעט ללא שינוי (זאת לחמש שנים נותרה על כ-150 נ"ב). יתכן שהמשקיעים מעריכים שהגזירות לא יעברו את שלב החקיקה, יתכן שהשוק כבר גילם אותן והן לא מספיקות כדי להרגיע, אבל אפשרות נוספת היא שהמשקיעים מעריכים שהגירעון אולי ירד אבל הגזירות יובילו גם לפגיעה בתוצר, כך שהיחס "חוב לתוצר" לא באמת ישתפר ואולי אפילו יעלה. כלומר שהגזירות יהיו לא אפקטיביות:

העלאות מיסים יוצרות תמריץ לניתוק תושבות

כלכלנים מכירים היטב את התופעה שבה במקרים מסוימים העלאות מיסים עלולות להוביל דווקא לירידה בגביית המיסים. המנגנון שבו התופעה הזאת מתרחשת היא של פגיעה בכדאיות לעבוד, לצרוך, להשקיע ואף בעליה בהיקפי ההון השחור (אולי אגב זאת הסיבה שבגללה האוצר ניסה לקדם ברקע להצעות הללו ביטול של שטר 200 שקל).

מה שחשוב להבין הוא שהציבור מגיב לשינויים במערכת המס, ינסה להתחמק מצעדי האוצר ולכן לא ידוע בוודאות למה הם יובילו. יש מיסים שקשה להתחמק מהם כמו צמצום הטבת המס על הפקדות לפנסיה (נזכיר שההצעה היא לצמצם את הטבת המס רק עד הפקדה של 7.5% ממשכורת שהיא עד פעמיים השכר הממוצע במשק, לעומת המצב הנוכחי של 7.5% ו-8.3% משכר שהוא פי 2.5 ו-3.3 מהשכר הממוצע). אבל גם ממנו אפשר לחמוק – לנתק תושבות.

בעידן העבודה מרחוק, גדלה הקלות של העברת חברות ומקום מושב. כמובן שבהחלטה איפה לגור אדם משקלל גורמים רבים, כמו משפחה, קשרים תרבותיים וכדומה, אבל גם סוגיות כמו הרגשת ביטחון, הזדהות עם המדינה והזדמנויות כלכליות.
בשנתיים האחרונות הישראלים כבר רואים מולם קרע חברתי ומצב ביטחוני קשה. עפ"י נתוני הלמ"ס שפורסמו החודש כבר ב-2023 רק על רקע המצב הפוליטי ועוד לפני המלחמה כבר נרשם מאזן הגירה שלילי גובר של יותר 27,500 עוזבים מאשר חוזרים. סביר להניח שנתוני 2024 יכללו גם את העוזבים בשל המצב הביטחוני וככל שהגזירות ייושמו אז ב-2025 יצטרפו אליהם גם "יורדים" מסיבות כלכליות, גל שסביר שיהיה גדול באופן לא פרופורציונאלי לגלים הקודמים בשל השילוב של אותן שלוש סיבות יחד.

הריבית על החוב של ישראל לא הגיבה בעליה לאף הפחתת דירוג

אם נסתכל על המספרים נראה שהמלחמה מוערכת להעלות את סך החוב הציבורי מיחס חוב לתוצר של 60% בשנת 2022 לסביבות 70% ב-2025 (לפי הערכות קרן המטבע), שאלה רמות די סבירות בהשוואה להרבה מאד מדינות אחרות עם דירוגי אשראי גבוהים יותר.
למעשה כבר בשבוע הראשון למלחמה המשקיעים הקפיצו את פרמיית הסיכון של ישראל, עוד לפני שבכלל ידענו איך קוראים לנו, מול מה אנחנו מתמודדים, מה יהיה בצפון, מה יהיו העלויות, מה קורה, כמה זמן… ומאז, לא משנה מה קרה פה, פרמיית הסיכון נותרה גבוהה ונעה בטווח די צר.

כלומר, בהחלט אפשרי שהמשקיעים בכלל לא חוששים מגובה החוב עצמו אלא מסיכוני המלחמה ומהשפעותיה על הפעילות הכלכלית ארוכת הטווח ולא משנה כל כך אם החוב הוא 1.03 מיליארד שקל או 1.23 מיליארד שקל. ככל שזה המצב בתוך המלחמה אין באמת טעם לנסות להוריד את פרמיית הסיכון אלא להכיר בה, ולחכות לסופה כדי להבין באמת את היקף הקיצוץ הנדרש, אם בכלל. ככל שזה המצב הפתרון היעיל הוא להמשיך לגייס חוב בריבית הגבוהה (יחסית), לתמוך בהמשכיות הפעילות הכלכלית במשק ובמקביל להאיץ את סיום המלחמה, ע"י ניסיון לחתור להכרעה מהירה.

ההסלמה בצפון עשתה טוב לשוק המניות

כל השנה האחרונה משקיעים רבים ציינו את החזית הצפונית כגורם סיכון להשקעה בישראל. היה נראה שאם החזית הצפונית תסלים השווקים ייפלו. אך מאז שישראל הסלימה מיוזמתה את הצפון, כשפתחה ב-19 בספטמבר את מבצע "חיצי הצפון", שוק המניות בתל אביב זינק במעל 6%, גבוה משמעותית מהעליות שנרשמו באותם ימים במדדי חו"ל. באופן דומה, גם בשוק האג"ח הישראלי ראינו מאז פרוץ המבצע הקלה בריביות, גם כשבאותם ימים מודיס חתכה את דירוג החוב. דינמיקה שמחזקת את הטיעון כי המפתח ליציבות כלכלית ולהעלאות דירוג עוברת בשליטה צבאית ולא בהעלאות מיסים.

בינתיים בעולם – קירור האינפלציה עשוי להסתיים בעידן דפלציוני

שוקי המניות סיימו את ספטמבר בעליות, כשמדד ה-S&P 500 האמריקאי שבר שיא נוסף.
ברקע לעליות בלטו תמריצים בכלכלה הסינית (שתמכו בחברות עם עסקים בסין), דיווחי חברות טובים (בלטה יצרנית השבבים 'מיקרון' עם צמיחה חזקה מהצפוי ותחזית ורודה קדימה המונעת על ידי "ביקוש איתן לבינה מלאכותית"), תרמו לעליות גם נתונים מאקרו טובים (בניהם מכירות קמעונאיות גבוהות מהצפוי), אבל מעל לכל בלטה החלטת הבנק המרכזי (הפד) להתחיל את מחזור הפחתות הריבית במהלך חד מהערכות (מ-5.50% ל-5.00%) וזאת למרות שהאינפלציה בארה"ב עדיין גבוהה מהיעד (2.50% לעומת יעד של 2.00%).

מה ההסבר ללחץ של הפד לשנות כיוון בעוצמה חזקה כל כך? האם יש ממה לחשוש?
יו"ר הפד, פאוול, ציין כי הסיכונים לאינפלציה פחתו והסיכונים לשוק העבודה עלו, ושרת האוצר האמריקאי, ילן, אמרה ש"המייל האחרון בריסון האינפלציה הוא סעיף הדיור".
גם שוק ההון החל להתקפל מהר, ציפיות האינפלציה הגלומות בחמש שנים הקרובות ירדו בחודשים האחרונים מ-2.52% ל-2.05%, דינאמיקה שאם תמשך בקצב הזה תוביל לירידת הציפיות קדימה אל מתחת ליעד. בנקודת הזמן הנוכחית השוק מתמחר שכדי לעצור את האינפלציה מלרדת מתחת ליעד (כלומר מתחת ל-2.0%) הפד יצטרך לבצע עד חוד שיולי לא פחות מעוד 8 הפחתות ריבית – לרמה של 3.00%. אך האם זה יספיק? היסטוריה מלמדת שברוב המקרים השוק והפד העריכו בחסר את עוצמת מהלכי הריבית שנדרש כדי לעצור את מגמת האינפלציה (הן בכיוון למעלה והן כלפי מטה).

אחת הסיבות הבולטות לירידת ציפיות האינפלציה בחודשים האחרונים ואולי דגל אדום בפני עצמו, היא ירידת מחירי האנרגיה, כשמחיר הנפט (WTI) ירד מ-82 דולר לחבית באפריל ל-69 דולר בסוף ספטמבר, ירידה של כ- 20%.
הירידה הזאת חריגה עוד יותר אם לוקחים בחשבון שהיא מתרחשת על רקע אירועים שבעבר הסבירו עליות מחיר כמו ההסלמה במזרח התיכון, הימשכות הסנקציות על רוסיה ושורה של קיצוצי תפוקה של קרטל הנפט – אופ"ק. ההתנהגות החריגה הזאת עשויה לאותת על סוגיות עומק בדינמיקה של ההיצע והביקוש בעולם, עד שלאחרונה החלו לצוף בשוליים תיאוריות חריגות על תרחיש דפלציוני עמוק (ההפך מאינפלציה).

התיאוריה הזאת מתבססת בין היתר על נרטיב שבו הגל אינפלציה של השלוש שנים האחרונות הוא המפתח לתחילתו של מחזור דפלציה. מכיוון שגל האינפלציה שחווינו נבע ברובו משיבושי היצע שגרמה הקורונה, מתמריצים ממשלתיים חד פעמיים (שמומנו ע"י חובות שכעת נצטרך לשרת), ובתורם גררו לסביבת ריבית גבוהה מדי, ולגל השקעות מעוות (שבלט למשל בתחום הבינה המלאכותית). אותו גל השקעות עשוי בשלב הבא להוביל לזינוק בפריון (היצע).

מי שעוד תומך ברקע בתרחיש הדיפלציוני הוא ההסבר הדמוגרפי, שלמעשה היה נפוץ בשיח הכלכלי עד הזעזוע שיצרה הקורונה. ההסבר הדמוגרפי מייחס השפעה דיס-אינפלציונית לירידה העולמית בילודה, בשל אוכלוסייה (ביקוש) מתכווצות – סוג של המקרה היפני, מדינה שחוותה שנים רבות של דפלציה כרונית.

אפיקי השקעה שייהנו מתרחיש כזה יהיו בעיקר אג"ח ממשלתיות ארוכות בריבית קבועה, שבשלוש שנים האחרונות היו נכס משוקץ.

הסקירה כוללת תחזיות והערכות המהוות מידע צופה פני עתיד, כהגדרת מונח זה בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968, אשר נשענות על נתונים הנמצאים בידי פרופיט למועד זה. התממשותן של תחזיות והערכות אלה אינה בשליטת פרופיט ומטבע הדברים הן עשויות שלא להתממש או להתממש באופן חלקי או שונה מכפי שיתואר בסיקרה. אין בתוכן משום תחליף לייעוץ ו/או שיווק פנסיוני ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המותאם ללקוח או המלצה בנוגע לכדאיות השקעה במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם, ואין בדברים משום הזמנה או הצעה לביצוע פעולות במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם. לעורך הסקירה – ו/או לפרופיט עשוי להיות עניין אישי בנושא הסקירה. אין באמור להוות התחייבות לתשואה, ואין במידע על תשואות שהושגו בעבר כדי להעיד על תשואות שתושגנה בעתיד. המידע המוצג הוא חומר מסייע בלבד, הנשען על אומדנים והערכות החברה שמטבע הדברים, אפשר ויתבררו כחסרים או בלתי מעודכנים וכן עלולות להתגלות סטיות בין ההערכות המובאות במידע לבין התוצאות בפועל. אין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים או הפנסיוניים המוזכרים בו.
אין באמור למצות ו/או להחליף את הוראות ההסדר התחיקתי. אין להעתיק ו/או להפיץ ו/או לשדר ו/או לפרסם את האמור, ללא קבלת אישור מראש ובכתב מאת פרופיט.
העושה שימוש במידע עושה זאת על אחריותו בלבד.

פעמים רבות בעבר שוק ההון הגיב בעליות להתגברות הציפיות להפחתת ריבית, כשזאת בין היתר מקלה על עלויות המימון (של חברות ושל הצרכנים) ותומכת ישירות בשווי הנכסים (דרך הפחתת שיעורי ההיוון). אל תוך התובנות האלה מגיעים כלכלנים מצוידים בכלים לניתוח מתווה הריבית (כמו מודלים להערכת האינפלציה וניתוח מסרים מהבנקים המרכזים) ומציעים יכולות חיזוי שוק.
השיטה הזאת הייתה יכולה להיות מושלמת אלמלא היא לא הייתה עובדת. בעוד כאמור אין ספק שהפתעות במתווה הריבית בעלות השפעה מהותית על השווקים, הנכונות שלה יעילה רק באופן נקודתי לאירועים של שינוי בציפיות האינפלציה וכשמנסים לקשור בין מגמות ריבית למגמות שוק המניות המתאם קורס. הכוונה בקורס הוא לא שהמתאם נחלש אלא שהוא לא קיים. כלומר אי אפשר לקשור בין מחזור ריבית יורדת לבין מחזור של שוק מניות עולה.

חוסר המתאם בין מחזורי הריבית ומחזורי שוק ההון נמצא בכל פינה – בתקופות רבות של ריבית עולה ראינו את שוק המניות יודע לעלות (כמו ב-2023 וב-2017) אבל גם לרדת (כמו ב-2022). באופן דומה, בתקופות של ריבית יורדת ראינו את שוק המניות יודע לעלות (2019) אבל גם לרדת (כמו ב-2008). כלומר, תחזית למתווה הריבית איננה תחזית לשוק המניות, וזה לא רק בגלל ששוק המניות מושפע מגורמים נוספים, שאותם אגב קשה יותר לחזות ולכן אגב אולי ההטיה של כלכלנים לתת חשיבות גדולה כ"כ לריבית בניתוח השוק.

בתחילת אוגוסט שווקי המניות בעולם רשמו ירידות חדות וכרגיל עיקר הפרשנויות וההסברים יוחסו בעיקר להתפתחויות בריביות. באותם ימים בלטו הציפיות הגוברות להפחתת ריבית בארה"ב, שעל פניו היו בכלל צריכות לתמוך בעליות בשווקים (ולא בירידות), אבל אחת הפרשנויות לאותו דיסוננס היה שהפעם הפחתת הריבית תפגע בחברות עם יתרות מזומנים גדולות (שהן בעיקר חברות ענק בענף הטכנולוגיה – Megacap), הסבר נוסף שניתן וקשור אף הוא לריבית, נגע להעלאת הריבית המפתיעה ביפן, שלפי ההסברים סיבכה משקיעים שלקחו הלוואות ב-ין יפני לטובת השקעה בשוק המניות האמריקאי ואילצה אותם למכור.
על פניו ההסברים האלה נראים הגיוניים אבל העובדה היא שהם נותרו תקפים גם בסוף אוגוסט ולמרות זאת שווקי המניות הצליחו לחזור לעליות: מדד ה-S&P 500 אף רשם במהלך החודש את רצף העליות הארוך ביותר שלו מתחילת השנה והגיע שוב לסביבת רמות שיא היסטוריות. ההתפתחויות הללו מדגימות שוב כיצד ריבית היא פרמטר אבל איננה כל חזות שוק המניות.

גורם שהצליח להסביר טוב יותר את התנהגות השווקים בחודש אוגוסט הוא אולי מצב הכלכלה האמריקאית, כשבתחילת החודש הצטברות של נתונים חלשים (בניהם נתוני שוק העבודה) הכבידו על שוק המניות (אלה יכולים להסביר גם את הירידות בשווקים וגם את ירידת הציפיות לריבית).
אל תוך אוגוסט הנתונים הכלכליים בארה"ב החלו להשתפר דרמטית, למשל בלטו לטובה נתוני הזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב, שזינקו ביולי ב-9.9% לעומת ציפיות של 5.0%), מה שמצד אחד החזיר את האופטימיות לגבי רווחי החברות אך מצד שני לא הספיק כדי להסיג את ראשי הבנק המרכזי בארה"ב מכוונתם לוותר על התחלת הפחתות הריבית עוד בספטמבר, הערכה שקיבלה משנה תוקף בסוף אוגוסט בנאום יו"ר הפד, פאואל, בכנס הבנקאים בג'קסון הול (על רקע המשך התקררות האינפלציה ביולי לשינוי שנתי של 2.9%, הנמוך ביותר מאז 2021).

השילוב של נתונים כלכליים איתנים וסביבת ריבית יורדת נחשב ל"נקודה המתוקה" של השווקים. אבל גם שילוב חלומי כזה מסתבר לא מבטיח עליות:
בשנת 1936 הכלכלן ג'ון מיינרד קיינס טבע את המונח "רוחות בעלי החיים" (Animal Spirits) בשווקי ההון, אשר מתייחס לרגשות ולאינסטינקטים שמשפיעים ומניעים את התנהגות המשקיעים מעבר למה שניתן להסביר על ידי הנתונים הכלכליים הבסיסיים.

למשל, כאשר המשקיעים אופטימיים (שוריים), הם נוטים להשקיע יותר, מה שתומך במחירי המניות, וכאשר הם פסימיים (דוביים), הם עשויים למשוך את השקעותיהם, מה שתומך בירידות בשווקים. התובנות האלה אילצו אסטרטגיים בוול סטריט להפוך גם לפסיכולוגיים של ההמונים ולנסות לזהות אירועים בעלי פוטנציאל לייצר השפעות התנהגותיות "חייתיות" על השווקים.

למעשה בחודש החולף נתקלנו בכמה מהם, כשהבולט הוא קודם כל החזרה לעליות בשווקים, שמעוררת ביטחון במשקיעים ובכך גוררת משקיעים נוספים אל תוך השוק, כשהיא מחזירה אותם ל"מצב קניה". ירידת הפחד התבטאה בנפילת "מדד הפחד" (ה-VIX) באחת מהנפילות החדות שלו בהיסטוריה. כלומר, אותה "נקודה מתוקה" של נתונים כלכליים משתפרים וסביבת ריבית יורדת מקבלת גם ביטחון גובר מצד ה"רוח החייתיית", מה שיעודד את הציבור להסיט את חסכונותיו מהפיקדונות הבנקאיים (שהגיעו בארה"ב לשיא של 7.3 טריליון דולר) לעבר שוק ההון.

בראיה קדימה המשקיעים סימנו כפרשת דרכים גם את הבחירות המתקרבות בארה"ב (בנובמבר), שלאחריהן לרוב יורדת תחושת אי הוודאות ומהווה תמיכה נוספת לשווקים. מצד שני ישנם גם אירועים שעלולים להצית מחדש את הפחד, ואחד הבולטים כיום היא ההסלמה במזרח התיכון שעלולה להתפשט אל מעבר למערכה המקומית בישראל. סימנים לכך קיבלנו אולי בעליה הבולטת שרשם מחיר הנפט (בכ-3%) בצמוד לתקיפה הישראלית בלבנון (וגם על רקע הודעה של ממשלת לוב כי תפסיק את ייצור הנפט). לסיכום, בימים אלה בהם סוגיית הריבית בארה"ב מקבלת תשומת לב רבה חשוב לשים לב שהיא איננה חזות שוק המניות.

דווקא ההסלמה הביטחונית באוגוסט עשויה להסביר את העליות בשווקים

חודש סוער ביטחונית עבר על ישראל באוגוסט, לאחר שביומיים שקדמו לו ישראל חיסלה גם את רמטכ"ל חיזבאללה וגם את ראש הזרוע המדינית של חמאס – איסמעיל הנייה, חיסולים שלאחריהם גם איראן וגם חיזבאללה הבטיחו נקמה. על רקע ההתפתחויות סוכנות הדירוג פיץ' ביצעה הפחתה נוספת בדירוג האשראי של ישראל, כולל תחזית שלילית קדימה.
אם זה לא מספיק אז ביהודה ושומרון נרשמה הסלמה ממשית עם מבצע רחב של צה"ל. לקראת סוף החודש דווח כי השיחות בקהיר עם חמאס קרסו, מה שעל פניו מבטיח התארכות נוספת במערכה. למרות כל ההתפתחויות האלה השקל דווקא התחזק באוגוסט מול הדולר ושוק המניות בתל אביב שבר שיאים חדשים, כשאף היה אחד ממדדי המניות החזקים בעולם.

היו שפרשו זאת שהשוק מעדיף ישראל יוזמת ומנטרלת סיכונים ולא כזאת שמחכה להתממשותם. היו שייחסו את העליות החריגות לירידת סף האיום, לאחר שחרור הלחץ של חיזבאללה והאזהרות של המערב לאיראן שלא להתעסק עם ישראל. הסקטור שרשם את העליות החדות ביותר בבורסה בתל אביב היה סקטור הנפט והגז, שזינק בכ-7.5%, על רקע עליית מחירי האנרגיה בשוק העולמי.
המעניין שהעלייה במחיר הנפט יוחסה בין היתר גם להסלמה במזרח התיכון. כלומר באופן פרדוקסלי אותה הסלמה אחראית במידה מסוימת לעליות בתל אביב.

הסקטור שרשם את עליות השערים השניות בעוצמתן בתל אביב היה סקטור הנדל"ן. עוד דיסוננס בין הסלמה ביטחונית לבין השוק. אלא שנתוני למ"ס שהתפרסמו בחודש החולף מצדיקים את העליות במניות הענף: מחירי הדירות המשיכו לעלות בנתון האחרון (ב-0.7%) וכמוהם גם מחירי השכירות (סעיף שירותי דיור בבעלות במדד המחירים לצרכן עלה ביולי ב-0.7%).

אולי גם העליות במחירי הנדל"ן נתמכו ע"י המלחמה, הן דרך הפגיעה בהתחלות הבניה (בשל מחסור בעובדים פלסטינים) או בגלל גל העלייה לארץ, כך לפחות לפי נתונים שפרסמה בסוף אוגוסט ההסתדרות הציונית העולמית, על כמעט 30,000 עולים חדשים מאז ה-7 באוקטובר, אולי גם לאור עליית האנטישמיות בעולם, גבוה משמעותית מהיקף פתיחת בקשות לניתוק תושבות באותה תקופה, גם אם לוקחים בחשבון שרבים מאלה שעזבו את הארץ לצמיתות לא ביצעו עדיין ניתוק תושבות.

ענף נוסף שנהנה כלכלית מההסלמה הביטחונית הוא התעשייה הביטחונית, כשהמניות הנסחרות שלהן זינקו בחודש החולף (מניית אלביט מערכות זינקה ביותר מ-10%), ותמכו גם הן בבורסה המקומית וכנראה גם בשקל.
נזכיר שלפי נתוני סוף הרבעון הראשון צבר ההזמנות העתידיות שקיבלו התעשייה האווירית עמד על 62 מיליארד שקל באלביט, 60 מיליארד וברפאל 40 מיליארד. אותה הסלמה ביטחונית גם אחראית במידה מסוימת על האצת האינפלציה בישראל (ביולי מ-2.9% ל-3.2%) ובכך הקשתה על בנק ישראל ליישר קו עם איתותי הפחתות הריבית של הבנק הפדרלי, פער כוונות שתרם גם הוא לאיתנות השקל.

המתיחות הביטחונית אחראית לתופעות עם השפעות חיוביות נוספות על הכלכלה, כמו גיוס ותשלומים לאנשי המילואים, שתרמו כנראה לנתונים ההזויים על ירידת שיעור האבטלה ביולי משיעור של 3.0% ל-2.8% (שפל היסטורי), ושל המשך עליה בפדיון סך ענפי המשק (בקצב שנתי של 1.8% בחודשים אפריל עד יוני) ושל המשך זינוק ברכישות בכרטיסי אשראי ביוני, ב-6.8%.

במלחמה גם גילינו שאנחנו לא כ"כ צריכים תיירים כמו שחשבנו, אפשר ואולי אפילו עדיף בלעדיהם. לפני נתוני למ"ס ההכנסות מתיירים זרים הכוללת הוצאות של עובדים זרים בארץ (לא כולל עלויות הטיסה שלהם) הסתכמו ביוני רק ב-221 מיליון דולר לעומת רמות של כ-600 מיליון דולר בממוצע בחודשים שלפני המלחמה. עם זאת הוצאות הישראלים בחו"ל ירדו דרמטית, שילוב שיכול להסביר גם הוא את איתנות השקל. למעשה גם למלונאים אין יותר מדי מה להתלונן, כשלפי נתוני למ"ס הם הקפיצו ביולי את המחירים בכ-10% ובסה"כ מניותיהן של ענקיות המלונאות הנסחרות בבורסה עלו מאז ערב המלחמה בשיעור דו ספרתי ומעלה, דומה ובמקרים מסוימים אפילו גבוה ממדד המניות הכללי (ת"א-125).

לסיכום, ההסלמה הביטחונית גוררת אחריה גם תופעות שתומכות בשוק המקומי ובמטבע המקומי. זה לא אומר שכל קונסטלציה של הסלמה ביטחונית בהכרח תביא להשפעות נטו חיוביות, אך האפשרות הזאת מדגישה שוב את החשיבות של השקעות מבוססות ניהול סיכונים ולא של השקעות מבוססות קונספציות.

הסקירה כוללת תחזיות והערכות המהוות מידע צופה פני עתיד, כהגדרת מונח זה בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968, אשר נשענות על נתונים הנמצאים בידי פרופיט למועד זה. התממשותן של תחזיות והערכות אלה אינה בשליטת פרופיט ומטבע הדברים הן עשויות שלא להתממש או להתממש באופן חלקי או שונה מכפי שיתואר בסיקרה. אין בתוכן משום תחליף לייעוץ ו/או שיווק פנסיוני ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המותאם ללקוח או המלצה בנוגע לכדאיות השקעה במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם, ואין בדברים משום הזמנה או הצעה לביצוע פעולות במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם. לעורך הסקירה – ו/או לפרופיט עשוי להיות עניין אישי בנושא הסקירה. אין באמור להוות התחייבות לתשואה, ואין במידע על תשואות שהושגו בעבר כדי להעיד על תשואות שתושגנה בעתיד. המידע המוצג הוא חומר מסייע בלבד, הנשען על אומדנים והערכות החברה שמטבע הדברים, אפשר ויתבררו כחסרים או בלתי מעודכנים וכן עלולות להתגלות סטיות בין ההערכות המובאות במידע לבין התוצאות בפועל. אין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים או הפנסיוניים המוזכרים בו.
אין באמור למצות ו/או להחליף את הוראות ההסדר התחיקתי. אין להעתיק ו/או להפיץ ו/או לשדר ו/או לפרסם את האמור, ללא קבלת אישור מראש ובכתב מאת פרופיט.
העושה שימוש במידע עושה זאת על אחריותו בלבד.