סקירה חודשית אוגוסט 2024 – ריבית יורדת היא לא מתכון לעליות בשווקים

הריביות בעולם נמצאות בנקודת פיתול, כשהציפיות שבחודש ספטמבר הבנק הפדרלי בארה"ב, הפד, יתחיל במחזור הפחתה.

פעמים רבות בעבר שוק ההון הגיב בעליות להתגברות הציפיות להפחתת ריבית, כשזאת בין היתר מקלה על עלויות המימון (של חברות ושל הצרכנים) ותומכת ישירות בשווי הנכסים (דרך הפחתת שיעורי ההיוון). אל תוך התובנות האלה מגיעים כלכלנים מצוידים בכלים לניתוח מתווה הריבית (כמו מודלים להערכת האינפלציה וניתוח מסרים מהבנקים המרכזים) ומציעים יכולות חיזוי שוק.
השיטה הזאת הייתה יכולה להיות מושלמת אלמלא היא לא הייתה עובדת. בעוד כאמור אין ספק שהפתעות במתווה הריבית בעלות השפעה מהותית על השווקים, הנכונות שלה יעילה רק באופן נקודתי לאירועים של שינוי בציפיות האינפלציה וכשמנסים לקשור בין מגמות ריבית למגמות שוק המניות המתאם קורס. הכוונה בקורס הוא לא שהמתאם נחלש אלא שהוא לא קיים. כלומר אי אפשר לקשור בין מחזור ריבית יורדת לבין מחזור של שוק מניות עולה.

חוסר המתאם בין מחזורי הריבית ומחזורי שוק ההון נמצא בכל פינה – בתקופות רבות של ריבית עולה ראינו את שוק המניות יודע לעלות (כמו ב-2023 וב-2017) אבל גם לרדת (כמו ב-2022). באופן דומה, בתקופות של ריבית יורדת ראינו את שוק המניות יודע לעלות (2019) אבל גם לרדת (כמו ב-2008). כלומר, תחזית למתווה הריבית איננה תחזית לשוק המניות, וזה לא רק בגלל ששוק המניות מושפע מגורמים נוספים, שאותם אגב קשה יותר לחזות ולכן אגב אולי ההטיה של כלכלנים לתת חשיבות גדולה כ"כ לריבית בניתוח השוק.

בתחילת אוגוסט שווקי המניות בעולם רשמו ירידות חדות וכרגיל עיקר הפרשנויות וההסברים יוחסו בעיקר להתפתחויות בריביות. באותם ימים בלטו הציפיות הגוברות להפחתת ריבית בארה"ב, שעל פניו היו בכלל צריכות לתמוך בעליות בשווקים (ולא בירידות), אבל אחת הפרשנויות לאותו דיסוננס היה שהפעם הפחתת הריבית תפגע בחברות עם יתרות מזומנים גדולות (שהן בעיקר חברות ענק בענף הטכנולוגיה – Megacap), הסבר נוסף שניתן וקשור אף הוא לריבית, נגע להעלאת הריבית המפתיעה ביפן, שלפי ההסברים סיבכה משקיעים שלקחו הלוואות ב-ין יפני לטובת השקעה בשוק המניות האמריקאי ואילצה אותם למכור.
על פניו ההסברים האלה נראים הגיוניים אבל העובדה היא שהם נותרו תקפים גם בסוף אוגוסט ולמרות זאת שווקי המניות הצליחו לחזור לעליות: מדד ה-S&P 500 אף רשם במהלך החודש את רצף העליות הארוך ביותר שלו מתחילת השנה והגיע שוב לסביבת רמות שיא היסטוריות. ההתפתחויות הללו מדגימות שוב כיצד ריבית היא פרמטר אבל איננה כל חזות שוק המניות.

גורם שהצליח להסביר טוב יותר את התנהגות השווקים בחודש אוגוסט הוא אולי מצב הכלכלה האמריקאית, כשבתחילת החודש הצטברות של נתונים חלשים (בניהם נתוני שוק העבודה) הכבידו על שוק המניות (אלה יכולים להסביר גם את הירידות בשווקים וגם את ירידת הציפיות לריבית).
אל תוך אוגוסט הנתונים הכלכליים בארה"ב החלו להשתפר דרמטית, למשל בלטו לטובה נתוני הזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב, שזינקו ביולי ב-9.9% לעומת ציפיות של 5.0%), מה שמצד אחד החזיר את האופטימיות לגבי רווחי החברות אך מצד שני לא הספיק כדי להסיג את ראשי הבנק המרכזי בארה"ב מכוונתם לוותר על התחלת הפחתות הריבית עוד בספטמבר, הערכה שקיבלה משנה תוקף בסוף אוגוסט בנאום יו"ר הפד, פאואל, בכנס הבנקאים בג'קסון הול (על רקע המשך התקררות האינפלציה ביולי לשינוי שנתי של 2.9%, הנמוך ביותר מאז 2021).

השילוב של נתונים כלכליים איתנים וסביבת ריבית יורדת נחשב ל"נקודה המתוקה" של השווקים. אבל גם שילוב חלומי כזה מסתבר לא מבטיח עליות:
בשנת 1936 הכלכלן ג'ון מיינרד קיינס טבע את המונח "רוחות בעלי החיים" (Animal Spirits) בשווקי ההון, אשר מתייחס לרגשות ולאינסטינקטים שמשפיעים ומניעים את התנהגות המשקיעים מעבר למה שניתן להסביר על ידי הנתונים הכלכליים הבסיסיים.

למשל, כאשר המשקיעים אופטימיים (שוריים), הם נוטים להשקיע יותר, מה שתומך במחירי המניות, וכאשר הם פסימיים (דוביים), הם עשויים למשוך את השקעותיהם, מה שתומך בירידות בשווקים. התובנות האלה אילצו אסטרטגיים בוול סטריט להפוך גם לפסיכולוגיים של ההמונים ולנסות לזהות אירועים בעלי פוטנציאל לייצר השפעות התנהגותיות "חייתיות" על השווקים.

למעשה בחודש החולף נתקלנו בכמה מהם, כשהבולט הוא קודם כל החזרה לעליות בשווקים, שמעוררת ביטחון במשקיעים ובכך גוררת משקיעים נוספים אל תוך השוק, כשהיא מחזירה אותם ל"מצב קניה". ירידת הפחד התבטאה בנפילת "מדד הפחד" (ה-VIX) באחת מהנפילות החדות שלו בהיסטוריה. כלומר, אותה "נקודה מתוקה" של נתונים כלכליים משתפרים וסביבת ריבית יורדת מקבלת גם ביטחון גובר מצד ה"רוח החייתיית", מה שיעודד את הציבור להסיט את חסכונותיו מהפיקדונות הבנקאיים (שהגיעו בארה"ב לשיא של 7.3 טריליון דולר) לעבר שוק ההון.

בראיה קדימה המשקיעים סימנו כפרשת דרכים גם את הבחירות המתקרבות בארה"ב (בנובמבר), שלאחריהן לרוב יורדת תחושת אי הוודאות ומהווה תמיכה נוספת לשווקים. מצד שני ישנם גם אירועים שעלולים להצית מחדש את הפחד, ואחד הבולטים כיום היא ההסלמה במזרח התיכון שעלולה להתפשט אל מעבר למערכה המקומית בישראל. סימנים לכך קיבלנו אולי בעליה הבולטת שרשם מחיר הנפט (בכ-3%) בצמוד לתקיפה הישראלית בלבנון (וגם על רקע הודעה של ממשלת לוב כי תפסיק את ייצור הנפט). לסיכום, בימים אלה בהם סוגיית הריבית בארה"ב מקבלת תשומת לב רבה חשוב לשים לב שהיא איננה חזות שוק המניות.

דווקא ההסלמה הביטחונית באוגוסט עשויה להסביר את העליות בשווקים

חודש סוער ביטחונית עבר על ישראל באוגוסט, לאחר שביומיים שקדמו לו ישראל חיסלה גם את רמטכ"ל חיזבאללה וגם את ראש הזרוע המדינית של חמאס – איסמעיל הנייה, חיסולים שלאחריהם גם איראן וגם חיזבאללה הבטיחו נקמה. על רקע ההתפתחויות סוכנות הדירוג פיץ' ביצעה הפחתה נוספת בדירוג האשראי של ישראל, כולל תחזית שלילית קדימה.
אם זה לא מספיק אז ביהודה ושומרון נרשמה הסלמה ממשית עם מבצע רחב של צה"ל. לקראת סוף החודש דווח כי השיחות בקהיר עם חמאס קרסו, מה שעל פניו מבטיח התארכות נוספת במערכה. למרות כל ההתפתחויות האלה השקל דווקא התחזק באוגוסט מול הדולר ושוק המניות בתל אביב שבר שיאים חדשים, כשאף היה אחד ממדדי המניות החזקים בעולם.

היו שפרשו זאת שהשוק מעדיף ישראל יוזמת ומנטרלת סיכונים ולא כזאת שמחכה להתממשותם. היו שייחסו את העליות החריגות לירידת סף האיום, לאחר שחרור הלחץ של חיזבאללה והאזהרות של המערב לאיראן שלא להתעסק עם ישראל. הסקטור שרשם את העליות החדות ביותר בבורסה בתל אביב היה סקטור הנפט והגז, שזינק בכ-7.5%, על רקע עליית מחירי האנרגיה בשוק העולמי.
המעניין שהעלייה במחיר הנפט יוחסה בין היתר גם להסלמה במזרח התיכון. כלומר באופן פרדוקסלי אותה הסלמה אחראית במידה מסוימת לעליות בתל אביב.

הסקטור שרשם את עליות השערים השניות בעוצמתן בתל אביב היה סקטור הנדל"ן. עוד דיסוננס בין הסלמה ביטחונית לבין השוק. אלא שנתוני למ"ס שהתפרסמו בחודש החולף מצדיקים את העליות במניות הענף: מחירי הדירות המשיכו לעלות בנתון האחרון (ב-0.7%) וכמוהם גם מחירי השכירות (סעיף שירותי דיור בבעלות במדד המחירים לצרכן עלה ביולי ב-0.7%).

אולי גם העליות במחירי הנדל"ן נתמכו ע"י המלחמה, הן דרך הפגיעה בהתחלות הבניה (בשל מחסור בעובדים פלסטינים) או בגלל גל העלייה לארץ, כך לפחות לפי נתונים שפרסמה בסוף אוגוסט ההסתדרות הציונית העולמית, על כמעט 30,000 עולים חדשים מאז ה-7 באוקטובר, אולי גם לאור עליית האנטישמיות בעולם, גבוה משמעותית מהיקף פתיחת בקשות לניתוק תושבות באותה תקופה, גם אם לוקחים בחשבון שרבים מאלה שעזבו את הארץ לצמיתות לא ביצעו עדיין ניתוק תושבות.

ענף נוסף שנהנה כלכלית מההסלמה הביטחונית הוא התעשייה הביטחונית, כשהמניות הנסחרות שלהן זינקו בחודש החולף (מניית אלביט מערכות זינקה ביותר מ-10%), ותמכו גם הן בבורסה המקומית וכנראה גם בשקל.
נזכיר שלפי נתוני סוף הרבעון הראשון צבר ההזמנות העתידיות שקיבלו התעשייה האווירית עמד על 62 מיליארד שקל באלביט, 60 מיליארד וברפאל 40 מיליארד. אותה הסלמה ביטחונית גם אחראית במידה מסוימת על האצת האינפלציה בישראל (ביולי מ-2.9% ל-3.2%) ובכך הקשתה על בנק ישראל ליישר קו עם איתותי הפחתות הריבית של הבנק הפדרלי, פער כוונות שתרם גם הוא לאיתנות השקל.

המתיחות הביטחונית אחראית לתופעות עם השפעות חיוביות נוספות על הכלכלה, כמו גיוס ותשלומים לאנשי המילואים, שתרמו כנראה לנתונים ההזויים על ירידת שיעור האבטלה ביולי משיעור של 3.0% ל-2.8% (שפל היסטורי), ושל המשך עליה בפדיון סך ענפי המשק (בקצב שנתי של 1.8% בחודשים אפריל עד יוני) ושל המשך זינוק ברכישות בכרטיסי אשראי ביוני, ב-6.8%.

במלחמה גם גילינו שאנחנו לא כ"כ צריכים תיירים כמו שחשבנו, אפשר ואולי אפילו עדיף בלעדיהם. לפני נתוני למ"ס ההכנסות מתיירים זרים הכוללת הוצאות של עובדים זרים בארץ (לא כולל עלויות הטיסה שלהם) הסתכמו ביוני רק ב-221 מיליון דולר לעומת רמות של כ-600 מיליון דולר בממוצע בחודשים שלפני המלחמה. עם זאת הוצאות הישראלים בחו"ל ירדו דרמטית, שילוב שיכול להסביר גם הוא את איתנות השקל. למעשה גם למלונאים אין יותר מדי מה להתלונן, כשלפי נתוני למ"ס הם הקפיצו ביולי את המחירים בכ-10% ובסה"כ מניותיהן של ענקיות המלונאות הנסחרות בבורסה עלו מאז ערב המלחמה בשיעור דו ספרתי ומעלה, דומה ובמקרים מסוימים אפילו גבוה ממדד המניות הכללי (ת"א-125).

לסיכום, ההסלמה הביטחונית גוררת אחריה גם תופעות שתומכות בשוק המקומי ובמטבע המקומי. זה לא אומר שכל קונסטלציה של הסלמה ביטחונית בהכרח תביא להשפעות נטו חיוביות, אך האפשרות הזאת מדגישה שוב את החשיבות של השקעות מבוססות ניהול סיכונים ולא של השקעות מבוססות קונספציות.

הסקירה כוללת תחזיות והערכות המהוות מידע צופה פני עתיד, כהגדרת מונח זה בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968, אשר נשענות על נתונים הנמצאים בידי פרופיט למועד זה. התממשותן של תחזיות והערכות אלה אינה בשליטת פרופיט ומטבע הדברים הן עשויות שלא להתממש או להתממש באופן חלקי או שונה מכפי שיתואר בסיקרה. אין בתוכן משום תחליף לייעוץ ו/או שיווק פנסיוני ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המותאם ללקוח או המלצה בנוגע לכדאיות השקעה במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם, ואין בדברים משום הזמנה או הצעה לביצוע פעולות במוצרים פנסיוניים או פיננסים כלשהם. לעורך הסקירה – ו/או לפרופיט עשוי להיות עניין אישי בנושא הסקירה. אין באמור להוות התחייבות לתשואה, ואין במידע על תשואות שהושגו בעבר כדי להעיד על תשואות שתושגנה בעתיד. המידע המוצג הוא חומר מסייע בלבד, הנשען על אומדנים והערכות החברה שמטבע הדברים, אפשר ויתבררו כחסרים או בלתי מעודכנים וכן עלולות להתגלות סטיות בין ההערכות המובאות במידע לבין התוצאות בפועל. אין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים או הפנסיוניים המוזכרים בו.
אין באמור למצות ו/או להחליף את הוראות ההסדר התחיקתי. אין להעתיק ו/או להפיץ ו/או לשדר ו/או לפרסם את האמור, ללא קבלת אישור מראש ובכתב מאת פרופיט.
העושה שימוש במידע עושה זאת על אחריותו בלבד.